BDO Spółki Giełdowe nr 8 (21) Sierpień 2010
A A A
Jak wykorzystać wskaźnik C/Z do oceny atrakcyjności spółek?(Autor: Przemysław Kwiecień, Źródło: Pieniądze & Inwestycje)
Jeśli chcesz inwestować w akcje spółek, pochodne na akcje czy indeksy akcyjne, musisz odpowiedzieć sobie na dwa pytania. Po pierwsze CO kupić lub sprzedać, a po drugie KIEDY. Aby nie korzystać z „porad bliskich", czy to w znaczeniu bezpośrednim, czy w znaczeniu ekspertów z for internetowych bądź samozwańczych giełdowych guru, powinieneś mieć metodę selekcji potencjalnych inwestycji. W wyborze przedmiotu i czasu inwestycji może pomóc Ci narzędzie, jakim jest wskaźnik cena/zysk.
Wskaźnik cena/zysk (w skrócie C/Z) prosty w obliczeniu, a często podawany bezpośrednio przy notowaniach, pomaga w porównaniach spółek i ocenie ich względnej wartości, a także w ocenie atrakcyjności całego rynku.
Za jego prostotą idą jednak potencjalnie groźne pułapki. Krótki okres przy tradycyjnym obliczaniu wskaźnika może zaowocować księgowymi „zniekształceniami" rzeczywistej wartości spółki, a nieuwzględnienie stadium rozwoju spółki może doprowadzić do nieadekwatnych porównań. Jeśli jednak będziesz używał go, pamiętając o jego ograniczeniach, może to znacząco usprawnić Twoje decyzje.
Wzór na wskaźnik cena/zysk jest banalnie prosty. Jest to iloraz aktualnej ceny walorów spółki do zysku przypadającego na jedną akcję. Wskaźnik ten można też policzyć jako iloraz kapitalizacji spółki oraz jej zysku, gdyż kapitalizacja jest niczym innym jak iloczynem liczby akcji i ich ceny.
Wskaźnik cena/zysk = C/(Z/N) Gdzie: C - cena jednej akcji Z - zysk spółki N - liczba wszystkich akcji wyemitowanych przez spółkę.
Tu nasuwają się pytania, za jaki okres należy podać zysk spółki i czy cena powinna być ceną bieżącą, historyczną czy średnią z badanego okresu. Zasadniczo przyjmuje się cenę bieżącą oraz sumę zysku netto z ostatnich 4 kwartałów. Jak się jednak przekonasz, nie jest to jedyny słuszny i skuteczny sposób obliczania tego wskaźnika. Manipulowanie okresami obliczania zysku pozwoli Ci znacznie rozszerzyć jego interpretację.
Co tak naprawdę oznacza wskaźnik C/Z?
Oficjalna interpretacja mówi, że wskaźnik wyznacza liczbę lat potrzebnych na zwrot z inwestycji, przy założeniu, iż zysk się nie zmieni.
Przykład Jeśli zysk spółki za ostatnie 4 kwartały to 20 mln zł, a liczba wyemitowanych akcji to okrągły milion, zysk na akcję wyniesie 20 zł. Przy aktualnej cenie akcji na poziomie 100 zł, wskaźnik C/Z będzie na poziomie 5, co oznaczałoby, iż inwestycja w spółkę zwróci się za 5 lat.
Od takiej interpretacji już tylko krok od stwierdzenia, że należy wyselekcjonować spółki o najniższym C/Z i sukces finansowy murowany. Proste, prawda? Niekoniecznie. Zwróć uwagę, że napisałem „przy założeniu, iż zysk się nie zmieni", a jedyne, czego możesz być pewien, to że zysk się zmieni.
Tu zatem napotykasz na pierwszą komplikację - jak bardzo zmieni się zysk spółki i w jakiej perspektywie? Czy podobnie zmienią się również zyski innych spółek? Zwróć uwagę, że różne wskaźniki C/Z dla poszczególnych spółek oddają odmienne oczekiwania rynku co do zmian zysku. Gdyby rynek oczekiwał, że zyski poszczególnych spółek będą zmieniać się jednakowo, ich wskaźniki byłyby identyczne! Jeśli zatem chcesz używać wskaźnika C/Z do wyboru spółek, musisz umieć odpowiedzieć sobie na pytanie, czy występujące różnice są uzasadnione.
Przykład Załóżmy, że zainteresowały Cię 3 spółki: A ma C/Z na poziomie 18, B na poziomie 10, a spółka C - 8. Spółki B i C mają przed sobą podobne perspektywy. Wskaźnik C/Z pomaga Ci zatem stwierdzić, że spółka C jest bardziej perspektywiczną inwestycją, gdyż jest niżej wyceniona. Nie oznacza to jeszcze, że jej walory trzeba kupić teraz, ale jest to już jakaś informacja. Spółka A ma najwyższy C/Z i oczekujesz, że jej zysk będzie wzrastał szybciej niż w przypadku spółki C. Nie jesteś jednak pewien jak bardzo, a zatem nie możesz powiedzieć na ten moment, czy bardziej atrakcyjną jest spółka A, czy C. Wiesz natomiast już, że odpada B.
P jak prostota, ale i... pułapki
Wskaźnik C/Z jest prosty, ale za prostotą idą pułapki. Podzielimy je na ocenę stadium biznesu i niuanse księgowe.
Zacznijmy od oceny stadium biznesu. Podstawowymi pytaniami, na które musisz sobie odpowiedzieć, są: czy spółka prowadzi biznes na stabilnym rynku (np. usługi bankowe), czy jest to biznes, który zyski ma przynieść w przyszłości (np. biotechnologia), czy może jest to biznes, który będzie zanikał (jak telefonia stacjonarna)?
Zwróć uwagę, że klasycznie liczony wskaźnik C/Z uwzględnia zyski z ostatnich 4 kwartałów. Te zaś powinny być relatywnie wyższe na stabilnym rynku niż na tym, który dopiero się rozwija. Będziesz oczekiwać zatem najwyższego C/Z dla spółek rozwijających się (lub spółek z nowych rynków), niższego dla spółek ze stabilnych rynków (rosnących o kilka procent rocznie) i jeszcze niższego dla rynków schyłkowych.
Przykład Załóżmy, że spółka A to producent aplikacji do urządzeń mobilnych (telefony komórkowe), a spółka C to producent mebli. Porównywanie ich C/Z to za mało, aby stwierdzić, która z nich jest lepszą okazją inwestycyjną. Patrząc na polski WIG20, spółką ze spadkowego rynku jest na przykład TP, w miarę stabilnym rynkiem cieszy się bank PKO BP, a potencjalnie rozwojowy biznes prowadzi Bioton. Jeśli ogólna znajomość spółek wystarczy do stwierdzenia, w którym stadium są ich biznesy i jakiego poziomu C/Z należy oczekiwać, przy interpretacji tego wskaźnika trzeba zachować czujność z innego powodu.
Przeanalizujmy to na przykładach spółek z warszawskiej giełdy. Pod koniec lutego br. na rynku doszło do apogeum bessy, a polskie spółki publikowały wyniki za 4. kwartał minionego roku. Jak się później okazało, był to znakomity moment na zakupy, ale w kilku przypadkach wskaźniki C/Z zostały zniekształcone przez jednorazowe wydarzenia.
Przykład Nieoczekiwaną stratę w wysokości 94 mln podał ING Bank Śląski. W rezultacie zysk netto za 2008 r. spadł do 445,4 mln, a wskaźnik C/Z w połowie lutego kształtował się na poziomie 7,5. Jak się jednak okazało, strata to efekt odpisu inwestycji w euroobligacje w wysokości 290 mln zł, wynikający z mocno konserwatywnej wyceny przy mało płynnym rynku. Gdyby nie to wydarzenie, wskaźnik C/Z dla banku wyniósłby zaledwie 4,5! Wynikami za 2008 r. rozczarowały też Zakłady Chemiczne Police, zaraportowawszy jedynie 30 mln zł zysku netto wobec niemal 107 mln rok wcześniej, co pod koniec lutego dawało C/Z na poziomie niemal 13. Tak słaby wynik Polic to jednak w dużym stopniu efekt strat na transakcjach zabezpieczających, które wyniosły aż 131 mln zł, wobec 30 mln zł rok wcześniej. Bez tego efektu C/Z byłby na poziomie 2,4, a przy odpisach podobnych jak w 2007 r. - 3,8. Spore odpisy zaważyły również na wynikach spółki IDM. Odpis 70 mln zł aktualizujący wartość posiadanych akcji spółki Electus podniósł stratę za 4. kwartał do 138 mln zł, a za cały rok do 102,8 mln zł. Zwróć uwagę, że nawet bez tego odpisu wynik za cały rok byłby ujemny i w takim przypadku C/Z również byłby ujemny.
W tym momencie kłania nam się kolejna „ułomność" tego wskaźnika - funkcjonuje dobrze w przypadku spółek generujących stabilny strumień zysków. W przypadku straty należy zadać sobie dodatkowe pytania: czy to wynik wczesnego stadium biznesu, a może spółka miała za sobą zły rok uwarunkowany słabym otoczeniem gospodarczym.
Przykład Podobny problem mamy przy interpretacji wyników spółki PKN Orlen. Za pierwszy kwartał 2009 r. spółka ogłosiła stratę, która przekroczyła miliard złotych (na poziomie grupy). Było to jednak spowodowane odpisami wartości rezerw paliw (577 mln zł na poziomie samej spółki) oraz stratą z tytułu różnic kursowych aż na 785 mln zł - spółka była bowiem zadłużona w euro. Z podobnych przyczyn grupa za ostatnie 4. kwartały odnotowała stratę aż 2,4 mld zł.
W takim przypadku, jeśli chcesz używać wskaźnika C/Z, musisz przy nim „pomajstrować". Jednym z rozwiązań będzie zmiana w mianowniku. Zastąpienie zysku netto zyskiem operacyjnym może wygładzić zmiany wartości wskaźnika. Możesz także wydłużyć okres obliczeniowy. Przykładowo do 3, a nawet 5 lat wstecz, używasz średniego rocznego zysku. Jeśli dysponujesz wiarygodną prognozą, możesz połączyć historyczne wartości zysku i oczekiwane wartości dla kolejnych kwartałów i użyć tych liczb do wyznaczenia C/Z. Takie operacje pozwolą Ci na bardziej wiarygodne porównania i interpretację.
Wskaźnik C/Z może posłużyć Ci także do oceny atrakcyjności całego rynku. Często mówimy, że akcje są drogie lub tanie, ale co to właściwie znaczy? Odniesienie się do zysków pomaga w tej ocenie, jednak użycie tradycyjnie liczonego C/Z może być mylące. Dlaczego? Zauważ, że jeśli zyski firm rosną, ale ceny akcji rosną dużo szybciej, wkrótce wskaźnik C/Z będzie wysoki. Wartość wskaźnika na poziomie 15-20 z reguły już oznacza, że inwestorzy dyskontują wzrosty zysków w przyszłości. Jeśli C/Z dla całego rynku wzrośnie zbyt wysoko, można uznać, że rynkowi należy się przecena. Zwróć jednak uwagę, że jeśli mamy recesję i zyski spółek mocno spadają, to nawet po dużych spadkach na giełdzie C/Z może nadal rosnąć! Do poprawnej oceny fundamentalnej w dłuższym terminie należy używać C/Z dla długich okresów.
Zestawienie zysków dla całego sektora przedsiębiorstw w USA (w mld USD) oraz notowań indeksu S&P500 Źródło: Ecowin
Spójrz na powyższy wykres. Normalnie chcemy porównywać zyski i notowania dokładnie tych samych firm, ale w przypadku S&P500 taka generalizacja jest usprawiedliwiona - jest to bardzo szeroki indeks, uważany za barometr rynków giełdowych. Widzimy, że notowania giełdowe zmieniają się znacznie silniej niż zyski. Do ustalenia, gdzie konkretnie jesteśmy, użyjemy pewnej odmiany wskaźnika C/Z.
Źródło: Obliczenia autora
Na kolejnym wykresie widzimy relację między S&P500 a 17-kwartalną średnią zysków dla sektora przedsiębiorstw w USA. Nie mówimy tu o relacji ceny w USD konkretnych spółek i ich zysków, więc sama wartość nominalna wskaźnika ma dla nas drugorzędne znaczenie, liczy się porównanie z wartościami historycznymi. W średniej używamy zysków z kwartału bieżącego, 8 kwartałów wstecz i 8 do przodu. Skąd znamy te ostatnie? Nie musimy ich znać. Założyliśmy, że zyski z ostatniego kwartału, dla którego mamy dane, utrzymają się przez kolejne 8 kwartałów. Mimo takiego dość konserwatywnego założenia (zyski już wcześniej skurczyły się o 26%) widzimy, że wskaźnik obniżył się do wartości najniżej od dwóch dekad. To oznaczało, że jeśli nie oczekiwaliśmy hekatomby, musieliśmy uznać, iż „akcje są tanie". Taka analiza dla amerykańskich danych ma sens, gdyż to zmiany na tamtym rynku często mają przemożny wpływ na rozdanie pomiędzy bykami i niedźwiedziami na innych rynkach, również w Warszawie. Przemysław Kwiecień główny ekonomista X-Trade Brokers DM SA << powrót zobacz także artykuły |
|
||||||||||||||||||||||||||||||||
