BDO Spółki Giełdowe nr 1 (2) Styczeń 2009
A A A
Czy warto publikować prognozy?(Autor: dr Mirosław Kachniewski, Tomasz Kapusta, Źródło: Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych)
W dniu 10 grudnia 2008 r. Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych zorganizowało seminarium poświęcone publikowaniu prognoz przez spółki giełdowe. Temat ten jest obecnie szeroko komentowany ze względu na niesprzyjającą sytuację rynkową i konieczność korygowania wielu założeń przyjmowanych przez spółki w okresie lepszej koniunktury. Niemałą rolę odgrywają tu czynniki zewnętrzne, niezależne od spółek.
Do oczekiwań wobec prognoz można podejść z różnych punktów widzenia. Z jednej strony emitenci chcą być transparentni, ale również zademonstrować swoje perspektywy i zachęcić do kupna swoich walorów. Z drugiej strony odbiorcy oczekują takiego zachowania, by lepiej wycenić dane aktywa - i to niezależnie od tego czy mówimy o profesjonalnych analitykach czy też drobnych, indywidualnych inwestorach. Oczekiwania te oparte są na asymetrii informacji: spółka najlepiej przecież jest w stanie ocenić rynek, na którym działa i swoje perspektywy na przyszłość. Wybór sposobu komunikacji i rodzaju ujawnianych informacji nie jest jednak prosty. Oprócz uwarunkowań prawnych trzeba bowiem brać pod uwagę reakcje rynku, konkurentów z branży etc.
Przez prognozę wyników finansowych rozumie się ujawnienie informacji, które wskazują na konkretne wartości tych wyników możliwe do osiągnięcia w danym okresie. W prognozach najczęściej podawane są spodziewane wartości wskaźników finansowych, takich jak zysk netto/brutto, EBITDA, przychody ze sprzedaży, rentowność. Publikowanie prognoz możliwe jest na dwa sposoby - albo wraz z prospektem emisyjnym (w tym przypadku warto zwrócić uwagę na rekomendację CESR w tym zakresie) albo w formie raportów bieżących.
Projektowane zmiany regulacyjne mają wnieść kilka dodatkowych obwarowań w stosunku do obecnego porządku prawnego. W raportach bieżących i okresowych dotyczących publikacji prognoz dodatkowo wymagany będzie opis czynników, które wpłynęły na podwyższenie lub obniżenie wcześniej opublikowanej prognozy, zaś w przypadku prognozy podlegającej sprawdzeniu przez biegłego rewidenta - jego raport o prognozie. Ponadto pojawi się nowa możliwość korygowania prognoz. Będzie to swego rodzaju ułatwienie, nie trzeba bowiem będzie czekać na publikacje raportu okresowego by prognozę zmienić; wystarczający będzie raport bieżący. Należy jednak zwrócić uwagę, iż zarówno zbyt częste, jak i zbyt późne korekty prognoz nie są pożądane.
Oczywiście publikowanie prognoz wiąże się z pewnym ryzykiem. W przypadku bowiem osiągnięcia wyników innych niż prognozowane, spółka naraża się na konsekwencje natury prawnej (niezależnie do tego, czy spółka osiągnęła wynik lepszy czy gorszy od prognozowanego) i rynkowej (w tym przypadku szczególnie dotkliwe jest zaprezentowanie wyników gorszych od oczekiwanych).
Konsekwencje natury prawnej wynikają z postanowień ustawy o ofercie określonych w art. 22 oraz art. 98 tej ustawy. Po nowelizacji do listy przypadków wywołujących konieczność naprawienia szkody poza udostępnieniem informacji „nieprawdziwej" i „przemilczeniem" dochodzi „nierzetelność" i „niekompletność" informacji. Teoretycznie możliwe jest także pociągnięcie do odpowiedzialności karnej na podst. art. 56 ustawy o ofercie, faktycznie jednak bardziej prawdopodobne byłyby sankcje administracyjne nadzorcy rynku (KNF może np. wstrzymać ofertę, nałożyć karę pieniężną, wykluczyć papiery z obiegu). Należy zwrócić uwagę na dość restrykcyjne wymagania dotyczące publikowania prognoz na naszym rynku w porównaniu np. do rynku amerykańskiego. Warto o tym pamiętać przy odpieraniu zarzutów o rzekomej awersji do publikowania prognoz przez polskie spółki w porównaniu np. z amerykańskimi1.
Strona regulacyjna nie jest jednak czynnikiem najistotniejszym, jaki powinien być brany pod uwagę przy podejmowaniu decyzji o publikowaniu prognoz. Ważniejsza wydaje się reakcja rynku na publikację przez spółki samych prognoz i informacji o ich spełnieniu, niedotrzymaniu lub przekroczeniu.
Prognozy są niewątpliwe elementem ułatwiającym komunikację z rynkiem. Przy ich dopasowaniu do modelu biznesowego przedsiębiorstwa możemy wspomóc budowanie jego wizerunku, a także stawiać cele do osiągnięcia. Natomiast w przypadku niestaranności w jej przygotowaniu prognoza może się obrócić przeciwko spółce. Można jednak częściowo zminimalizować negatywne konsekwencje obniżania prognoz. Punktem wyjścia może być budowanie relacji inwestorskich przez spółkę. W przypadku niekorzystnych zmian czynników zewnętrznych łatwiej jest prowadzić komunikację z otoczeniem, jeśli wcześniej poświęcaliśmy dużo uwagi tłumaczeniu naszej działalności, strategii i sposobów osiągania zakładanych celów, naszej branży wraz z zależnościami i trendami, od których jesteśmy zależni etc. Zainteresowanie rynku kompleksowym obrazem naszej działalności, a nie tylko wskaźnikami finansowymi może okazać się kluczowe dla spełniania oczekiwań i skutecznego wytłumaczenia ewentualnych niezrealizowanych założeń.
Przedstawione podczas seminarium dwa studia przypadku2 korekt prognoz (jedna korekta „w górę" i jedna „w dół") mogłyby dawać podstawy do przypuszczeń, iż korekta prognozy nie ma istotnego wpływu na wycenę spółki. Należy jednak podkreślić, iż korekty te przeprowadzone zostały w sposób na tyle profesjonalny, aby nie były dla rynku zaskoczeniem. Ponadto w żaden sposób nie można traktować tych przypadków jako reprezentatywnej próbki, na podstawie której uprawnione byłoby wyciąganie uogólniających wniosków. Jednakże z wyników badań3 (wprawdzie przeprowadzonych na rynku amerykańskim, niemniej można przypuszczać, że są one prawdziwe także dla rynku polskiego) można wysnuć podobny wniosek - empirycznie nie udało więc wykazać powiązań pomiędzy faktem publikacji prognoz a wyceną spółki przez rynek. Należy także mieć na względzie, iż zgodnie z teorią perspektywy, negatywny wpływ wyniku gorszego od prognozowanego będzie większy niż pozytywny wpływ przekroczenia prognoz o taką samą wartość.
Przedstawione powyżej rozważania nie zachęcają do publikacji prognoz. Jednakże - jak należało się spodziewać - zaprezentowany podczas seminarium pogląd innych niż spółki uczestników rynku4 na tę kwestię był jednoznaczny - publikować, jak najwięcej i jak najszybciej. Przedstawiciele inwestorów uznali publikację prognoz za bardzo istotny element komunikacji spółek z rynkiem (zwłaszcza z inwestorami indywidualnymi) ułatwiający podejmowanie decyzji inwestycyjnych i analizowanie perspektyw rozwoju spółki. Ponadto wskazali, jak istotne jest to narzędzie weryfikacji jakości zarządzania spółką.
Prócz tego, poszukując odpowiedzi na pytanie o sens publikowania prognoz przedyskutowane zostały także zagadnienia powiązane z tym problemem. Czy można nie publikować prognoz, jeśli takowe istnieją? Czy publikacja prognoz obwarowanych odpowiednimi założeniami zwalnia z odpowiedzialności? Czy można efektywnie komunikować się z rynkiem bez prognoz? Czy korekty prognoz należy dokonywać natychmiast, czy lepsze będzie podanie późniejszej, ale pewniejszej informacji? Odniesienie do tych problemów przedstawione zostało poniżej.
W każdej spółce istnieją jakieś prognozy (w oparciu o jakieś dane spółka musi przecież jakoś planować swoją działalność) i ich publikowanie mogłoby się odbywać praktycznie bezkosztowo. Takiemu podejściu przeciwstawiony został pogląd, iż takie „wewnętrzne" prognozy oparte są na modelach i założeniach znanych w spółce, ale niekoniecznie znanych na rynku. W związku z tym „przetłumaczenie" takiej prognozy na „język" zrozumiały dla innych uczestników rynku może wiązać się z koniecznością poniesienia dodatkowych kosztów.
Zwolennicy publikowania prognoz wskazywali, iż obawa przed negatywnymi konsekwencjami takiego działania może być łatwo rozwiana przedstawieniem założeń, na jakich dana prognoza jest oparta. Natomiast zdaniem innych uczestników rozwiązanie to może wprawdzie skutecznie zabezpieczać przed ryzykiem prawnym, ale nie przed rynkowym. Często bowiem media podają skrócone informacje o prognozach, bez towarzyszących im założeń. A w sytuacji niedotrzymania prognoz eksponowaną informacją jest właśnie sam fakt niezrealizowania prognozy, nie zaś analiza, na ile było to rezultatem niespełnienia tychże założeń.
Przedstawione zostały także alternatywne możliwości komunikacji z rynkiem - nawet jeśli spółka nie publikuje prognoz może być dobrze postrzegana przez inwestorów. Możliwe jest przecież publikowanie wielu informacji cząstkowych, czy też prognoz danych, co do których istnieje większe prawdopodobieństwo realizacji niż w przypadku np. wyniku finansowego. Właściwie prowadzone relacje inwestorskie dają wiele możliwości „zbliżenia" spółki do inwestorów. W odniesieniu do szybkości reakcji spółki na przewidywane odchylenie wyniku od prognozowanego starły się dwa podejścia. Inwestorzy oczekiwaliby jak najszybszych komunikatów, ale może to doprowadzić do niepotrzebnego szumu informacyjnego, jeśli aktualizacja prognoz następowałaby zbyt często (w szczególności, jeśli kolejne korekty byłyby w przeciwstawnych kierunkach).
Czy zatem warto publikować prognozy? Niestety, nie ma jednoznacznej, uniwersalnej odpowiedzi na to pytanie. Publikując prognozy z jednej strony spółka naraża się na ryzyko prawne i rynkowe, z drugiej natomiast - ułatwia komunikację z rynkiem. Spółka sama musi zważyć czy w danych okolicznościach publikowanie prognozy ma sens. Mamy nadzieję, że powyższy tekst, jak i materiały z seminarium (więcej informacji dostępnych na www.seg.org.pl) ułatwią podjęcie takiej decyzji.
dr Mirosław Kachniewski Dyrektor Generalny Tomasz Kapusta Specjalista ds. badań rynkowych << powrót zobacz także artykuły |
|
|||||||||||||||||||||||||||||||
