BDO Spółki Giełdowe nr 1 (2) Styczeń 2009

A   A   A

Due diligence finansowe i due diligence prawne

(Autor: Eksperci BDO Numerica, Źródło: BDO)

 

Przygotowanie i złożenie prospektu emisyjnego, postępowanie przed Komisją Nadzoru Finansowego

 

Duże znaczenie ma jakość dokumentu ofertowego, czyli prospektu. Dobrze przygotowany prospekt jest wizytówką spółki i wpływa na szybkie zatwierdzenie przez Komisję Nadzoru Finansowego. Jakość i wiarygodność raportu analitycznego, przygotowanego przez analityków o ustalonej renomie, otwiera spółce drzwi do głównych adresatów oferty - inwestorów instytucjonalnych. Z kolei inwestorzy indywidualni nie czytają całego obszernego prospektu emisyjnego, ale skupiają swoją uwagę przede wszystkim na dwóch rozdziałach: podsumowaniu oraz czynnikach ryzyka. Dlatego przygotowując prospekt emisyjny należy zwrócić uwagę na bardzo staranne i pełne opracowanie tych treści.

 

Proces sporządzania prospektu, który powinien spełniać europejskie normy prawne, wymaga zaangażowania doświadczonych doradców - domu maklerskiego, doradcy prawnego i audytora. Działania tych podmiotów powinny zapewnić, że przygotowywane przez nie części prospektu będą sporządzone z należytą starannością i będą odpowiadały wymogom właściwego rozporządzenia Komisji Europejskiej. Pozwoli to na skrócenie postępowania rejestracyjnego przed Komisją Nadzoru Finansowego.

 

Due diligence finansowe

 

Z punktu widzenia potrzeb projektu niezbędne jest przeprowadzenie dokładnego badania finansowego i prawnego spółki. Analiza finansowa może pełnić funkcję tła przy procesie restrukturyzacji spółki. Badanie finansowe potrzebne jest także dla spełnienia wymagań formalnych w związku z przeprowadzaną ofertą publiczną akcji. Wyniki takiego badania zostaną użyte przy sporządzaniu prospektu emisyjnego. Na tym etapie prac spółce, która przygotowuje się do IPO, towarzyszą zazwyczaj biegły rewident, doradca finansowy oraz prawny. Wymogi formalne związane z przeprowadzeniem publicznej oferty akcji decydują o obowiązkowym uczestnictwie biegłego rewidenta w badaniu sprawozdań finansowych. Natomiast przedsiębiorstwo nie zawsze zatrudnia doradców finansowych i prawnych, ponieważ czasami samo posiada odpowiednie zasoby ludzkie do wykonania takiego rodzaju analiz. Przypomnijmy - zatrudnienie tych specjalistów nie jest obligatoryjne.

 

Pojęcie due diligence oznacza przeprowadzenie badania (dochodzenia) z należytą starannością. Jest to obiektywna analiza stanu przedsiębiorstwa, która ma na celu określenie słabych i silnych stron oraz wskazanie pól występowania potencjalnych zagrożeń. Procedura due diligence poprzedza dokonywanie transakcji kapitałowych (na przykład zakup akcji przez inwestorów instytucjonalnych), służy identyfikacji ryzyka związanego z tymi transakcjami oraz identyfikacji efektów synergicznych (np. przy połączeniu spółek lub inwestycji w firmę dokonywaną przez inwestora strategicznego). Pełne, szczegółowe zbadanie sytuacji spółki, z uwzględnieniem mierzalnego i niemierzalnego wpływu jej mikro- i makrootoczenia, czyli przeprowadzenia dochodzenia z należytą starannością jest narzędziem umożliwiającym identyfikację ryzyka oraz czynników gwarantujących sukces inwestycji w akcje danego przedsiębiorstwa.

 

Due diligence jest procedurą zindywidualizowaną, dostosowywaną każdorazowo do rodzaju badanego podmiotu. Procedura ta nie podlega standardom i z góry określonym kryteriom. Dochodzenie z należytą starannością znajduje zastosowanie przy wprowadzaniu przedsiębiorstwa do obrotu publicznego, prywatyzacji, fuzjach i przejęciach, restrukturyzacji przedsiębiorstwa, przygotowaniu programu naprawczego, oddłużaniu, roszczeniach odszkodowawczych, wywłaszczeniach, przewłaszczeniach, wydzieleniach, a nawet postępowaniach spadkowych i rozwodowych. Usługi typu due diligence są świadczone przede wszystkim przez banki inwestycyjne i firmy konsultingowe.

 

Przy wprowadzaniu przedsiębiorstwa do obrotu giełdowego due diligence jest procedurą zaleconą z punktu widzenia bezpieczeństwa firmy i doradcy finansowego oraz dobrze widzianą przez inwestorów. Due diligence stanowi podstawę określenia ceny emisyjnej akcji upublicznianej spółki. Jego przeprowadzenie odbywa się w fazie poprzedzającej wycenę wartości przedsiębiorstwa i składników jego majątku, będącego przedmiotem prywatyzacji lub wprowadzenia na giełdę.

 

Przygotowanie się do due diligence

 

Dochodzenie z należytą starannością ma na celu potwierdzenie jakości produktów, usług świadczonych przez przedsiębiorstwo, sprawdzenie rynku, na którym działa spółka. Analizy finansowe i konkurencyjności pomogą ocenić przypuszczalny poziom ryzyka oraz potencjalną stopę zwrotu z inwestycji. Badający mogą zapytać o dostęp do technologii (o ile biznesplan spółki opiera się również na niej), sprawdzić prawa patentowe. Mogą skontaktować się z kluczowymi partnerami i dostawcami firmy, aby sprawdzić referencje. Ponieważ osiągnięcie przez spółkę założonych celów zależy w dużym stopniu od kwalifikacji kadry zarządzającej, fundusze planujące nabycie znaczących udziałów w przedsiębiorstwie sprawdzą kulturę, podejście kadry menedżerskiej, umiejętność rozwiązywania problemów oraz podejmowania decyzji.

 

Zanim specjaliści przystąpią do badania

 

Do badania z należytą starannością dopuszcza się tylko solidnych, budzących zaufanie partnerów i na ściśle sprecyzowanych warunkach. Due diligence poprzedza nawiązanie kontaktu przedsiębiorstwa, w którym przeprowadzane jest badanie z podmiotem, któremu zlecono przeprowadzenie procedury, podczas którego wyznaczany jest kompetentny i uprawomocniony reprezentant kontaktujących się stron. Następnie należy stworzyć odpowiednie warunki wizyty badającego w firmie. W dalszej kolejności strony wspólnie przygotowują list intencyjny, w którym precyzowane są główne warunki badania, kalendarium prac, zastrzeżenia prawne oraz projekt kalendarium transakcji. Następnym etapem współpracy jest przygotowanie i zawarcie umowy odnośnie zakresu dalszych badań i analiz, łącznie z umową o przeprowadzeniu i zakresie due diligence. Przed przystąpieniem do badania zawierana jest umowa o zachowaniu poufności.

 

Zakres due diligence

 

Due diligence, w zależności od wymagań transakcji, może mieć pełny bądź zawężony charakter. Zakres dochodzenia z należytą starannością obejmuje:

  • analizę due diligence w zakresie ogólnogospodarczym i rynkowym, której celem jest określenie pozycji rynkowej i perspektyw rozwoju badanego przedsiębiorstwa,
  • analizę due diligence w zakresie finansowym, obejmującą zbadanie podstawowych danych sprawozdań finansowych, przy uwzględnieniu poszczególnych pozycji bilansu, przepływów pieniężnych oraz rachunku zysków i strat, a także informacji dodatkowych oraz zmian w kapitale własnym,
  • analizę due diligence w zakresie prawnym, przedmiotem której jest zbadanie historii i aktualnego statusu prawnego firmy, praw własności, w tym m.in. praw własności intelektualnej, analiza prawna kluczowych kontraktów, dostosowania prawne, pozwolenia, opłaty dostosowawcze, obciążenia oraz kary płacone przez firmę, toczące się postępowania sądowe oraz zaangażowane środki, toczące się spory z urzędami antymonopolowymi, celnymi, władzami lokalnymi,
  • analizę due diligence w zakresie podatkowym, która może mieć zakres uproszczony i pełny. Przy uproszczonym zakresie weryfikowana jest tylko solidność strony badanej (na przykład, czy wszystkie zeznania podatkowe zostały złożone i uregulowane w terminie, jakie były wyniki i zalecenia kontroli podatkowej). W pełnym zakresie due diligence prezentuje się szczegółowy status podatkowy danej firmy z uwzględnieniem uzyskiwanych korzyści podatkowych w podziale według poszczególnych form podatku,
  • analizę due diligence nieruchomości, gdzie angażowani są rzeczoznawcy majątkowi, którzy badają dokładnie status prawny i wszystkie inne cechy nieruchomości,
  • analizę due diligence w zakresie informacyjnym, która jest ukierunkowana na ocenę sprawności i efektywności gromadzenia i przepływu informacji oraz wykrycia barier i nieprawidłowości w tym zakresie,
  • analizę due diligence w zakresie organizacyjnym, która ma na celu identyfikację struktur organizacyjnych oraz ocenę ich efektywności,
  • analizę due diligence w zakresie technicznym, której przedmiotem oceny jest stopień nowoczesności potencjału wytwórczego i technologii,
  • analizę due diligence w zakresie zarządzania zasobami pracy, której przedmiotem są struktury personalne firmy, liczba i struktura zatrudnionych m.in. pod względem wykształcenia, kompetencji, umiejętności, wieku, wynagrodzenia.

 

Na podstawie porozumienia o due diligence, które precyzuje zakres i główne obszary badania, organizowany jest zespół specjalistów, który definiuje i analizuje odpowiednią dokumentację. Do badania dobierani są eksperci specjalizujący się w tego typu pracach - prawnicy, finansiści, ekonomiści, rzeczoznawcy majątkowi. Angażowanie w procesie due diligence specjalistów wewnętrznych nie sprzyja dobremu postrzeganiu i wiarygodności tego badania. Nierzadko specjaliści wewnętrzni to wybitni fachowcy, lecz ich sposób działania i myślenia jest w znacznym stopniu zdeterminowany ich usytuowaniem w przedsiębiorstwie oraz - nie zawsze słusznie - akceptacją istniejących rozwiązań. Możliwość ich wykorzystania w badaniu ogranicza presja sytuacji oraz zasady, jakim podlegają specjaliści wewnętrzni.

 

Due diligence zazwyczaj przebiega w dwóch etapach: analiza wstępna i szczegółowe badanie. Wyniki badań przedstawiane są w formie raportu, który zawiera aktualną i przewidywaną za kilka lat pozycję firmy na rynku, a także dane dotyczące samego rynku, na którym działa przedsiębiorstwo, przewidywania finansowe dla firmy na kolejne 5 lat, ocenę wartości księgowej netto oraz oszacowanie rynkowej wartości firmy. Analiza pozwala na ocenę efektywności zakupu akcji danego przedsiębiorstwa oraz oszacowanie potencjalnych ryzyk, związanych z inwestycją w daną firmę.

 

Ze względu na bardzo szczegółową analizę przedsiębiorstwa i jego otoczenia, proces due diligence można nazwać „zaglądaniem pod kołdrę". Analizowane są zjawiska mierzalne i niemierzalne. Informacje uzyskiwane drogą dochodzenia przeprowadzanego z należytą starannością mogą mieć charakter strategiczny dla badanego przedsiębiorstwa oraz jego konkurencji. Dlatego w procesie due diligence dosyć istotna jest kwestia zaufania. Zarówno strona badana, jak i badająca muszą mieć wzajemną pewność dobrych intencji. U strony badanej powstaje dylemat ujawnienia strategicznych informacji oraz obawa przed niewłaściwym ich wykorzystaniem, które może stanowić szkodę dla przedsiębiorstwa, ponieważ udostępniane informacje mają wartość handlową dla konkurencji.

Badane przedsiębiorstwo musi ustalić stopień, warunki i zakres odtajnienia danych i zdecydować o równości dostępu do nich zainteresowanych potencjalnych inwestorów. Dane, udostępniane przez badane przedsiębiorstwo, ze względu na charakter poufny nie powinny być powielane przez zainteresowane podmioty, dlatego tworzy się specjalne pomieszczenie wraz z obsługą - data room.

 

W interesie badanego przedsiębiorstwa jest zawarcie odpowiedniego porozumienia o due diligence. Takie porozumienie powinno zawierać:

  • sposób przeprowadzania due diligence,
  • pokrycie kosztów,
  • stopień odtajnienia danych badanego przedsiębiorstwa.

 

Przez ekspertów specjalizujących się w przedsięwzięciach typu due diligence zostały opracowane ogólne reguły przeprowadzania tego typu procedur. Dotyczą one przede wszystkim zasad wyceny przedsiębiorstwa. Wśród nich można wymienić:

  • bazowanie na zweryfikowanych sprawozdaniach oraz danych finansowych,
  • nieuwzględnianie zasady ostrożnej wyceny (uwzględnianie wzrostu wartości rynkowej aktywów w wycenie),
  • ścisłe wyznaczenie momentu czasowego, na który dokonywane jest due diligence,
  • uwzględnienie w wycenie wyników osiągniętych przez firmę w czasie ostatnich trzech lat, jednak wycena musi uwzględniać również prognozy rozwojowe firmy,
  • traktowanie badanej firmy jako spójnej ekonomicznej całości, której naruszenie mogłoby spowodować utratę efektów synergicznych,
  • uwzględnianie w wycenie przedsiębiorstwa zdyskontowanych sald przepływów pieniężnych; bazowanie na bieżącej dochodowości przedsiębiorstwa, planowany wzrost dochodowości jest uwzględniany wyłącznie w przypadku, gdy przedsięwzięcie, na podstawie którego zakładany jest wzrost, znajduje się w fazie wdrożeniowej,
  • bazowanie w wycenie na kapitale własnym przedsiębiorstwa, za punkt odniesienia wyceny brane są dane ewidencji księgowej charakteryzujące dotychczasową sytuację ekonomiczno-finansową przedsiębiorstwa,
  • uwzględnienie w wycenie kwalifikacji menedżerów.

 

Aby zapewnić sprawny przebieg procesu due diligence oraz aby spółka nie poniosła strat z tego tytułu, należy:

  • odpowiednio omówić w umowie klauzulę tajności i stopnia odtajnienia informacji,
  • zorganizować pracę zespołu przeprowadzającego badanie poprzez wyznaczenie w firmie kompetentnej i upełnomocnionej osoby, odpowiedzialnej za kontakty z ekspertami przeprowadzającymi due diligence i zarządzającymi tymi kontaktami, jak też udostępnianymi materiałami i danymi,
  • skompletować podstawowe dokumenty i sprawozdania przedsiębiorstwa, przyjrzeć się nadzwyczajnym pozycjom w rachunku zysków i strat za ostatnie trzy lata,
  • sporządzić kilka scenariuszy rozwojowych przedsiębiorstwa.

 

Due diligence prawne

 

Przeprowadzenie prawnego due diligence zlecane jest zazwyczaj doradcom prawnym przygotowującym spółkę do oferty publicznej. Celem badania prawnego jest analiza prawnych aspektów działalności spółki (w tym istotnych umów), identyfikacja i eliminacja ryzyka prawnego, uzyskanie niezbędnych informacji do prawnej części prospektu emisyjnego i innych dokumentów oraz dostosowanie stanu prawnego spółki do wymogów rynku kapitałowego.

 

Zakres prawnego due diligence może obejmować:

  • historię i podstawowe informacje o spółce (forma prawna istnienia spółki),
  • posiadane środki trwałe (nieruchomości, ruchomości istotne dla spółki),
  • licencje, koncesje, zezwolenia administracyjne, prawa na dobrach niematerialnych,
  • udziały w innych podmiotach lub udział w innych przedsięwzięciach gospodarczych, posiadanych przez firmę,
  • inne składniki majątku spółki,
  • obciążenia majątku spółki,
  • wykorzystanie majątku spółki przez osoby trzecie,
  • umowy z podmiotami powiązanymi,
  • spory sądowe, prowadzone przez spółkę postępowania,
  • głównych akcjonariuszy, organy spółki,
  • wierzytelności, zobowiązania i umowy, zawarte przez spółkę,
  • pracowników (ochrona danych osobowych, zagadnienia z zakresu prawa pracy), wynagrodzenia i inne świadczenia,
  • sprawy podatkowe,
  • procedury i systemy zarządzania jakością,
  • ochronę środowiska,
  • informacje i dokumenty specjalistyczne dla danego profilu działalności spółki,
  • prawo antymonopolowe a sytuacja spółki,
  • inne prawne czynniki ryzyka, na które może być narażona spółka.

 

Prawnicy spółki będą musieli przygotować wyczerpującą listę dokumentów, aby sprawdzić, czy wszystkie z nich znajdują się w odpowiednim porządku. Lista wymaganych dokumentów zawiera zazwyczaj:

  • kluczowe kontakty firmy,
  • umowy zatrudnienia,
  • poufne i dotyczące wynalazków umowy z pracownikami,
  • statut przedsiębiorstwa,
  • patenty, zastrzeżone prawa oraz pozostałą własność intelektualną przedsiębiorstwa,
  • protokoły zgromadzeń akcjonariuszy,
  • umowy dotyczące pozyskiwania kapitału w przeszłości, umowy z udziałowcami.

 

Uwaga: niniejszy artykuł stanowią podrozdziały 4.3.1.-4.3.2 rozdziału 4 „Droga na giełdę - krok po kroku" książki - pracy zbiorowej ekspertów BDO pt. „Droga na giełdę. Jak przygotować spółkę do emisji publicznej" wydanej przez Difin, 2008 r. Więcej informacji o tej książce zamieszczamy w dziale „Literatura biznesu".



Eksperci BDO  
<< powrót

KONTAKT

Zadaj nam pytanie a nasz ekspert skontakuje się z Tobą w najbliższym czasie

NASZE BIURA

Sprawdź gdzie w Polsce znajdziesz nasze biura
ARCHIWUM

WYSZUKIWARKA

Wpisz poniżej szukane słowo lub frazę
Wyszukiwanie zaawansowane
Biuletyn

Kategoria
Autor

Źródło

SUBSKRYPCJA

Chcesz otrzymywać najnowsze informacje o naszych szkoleniach? Zapisz się!

SZKOLENIA

NASI PARTNERZY